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　　近年來，中國金融改革逐步進(jìn)入深水區(qū)，利率市場(chǎng)化在悄然加速前行，匯率市場(chǎng)化也明顯增強(qiáng)。同時(shí)，在社會(huì)融資總額中，銀行貸款的占比趨于下降，股權(quán)融資、企業(yè)債、信托和票據(jù)、私募股權(quán)等等融資方式不斷發(fā)展。一個(gè)有爭(zhēng)議的現(xiàn)象隨之浮現(xiàn)，即圍繞影子銀行系統(tǒng)的各種定義、判斷和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在明顯差異。中國式銀子銀行，到底是金融創(chuàng)新的方向，還是龐氏騙局？

　　鐘偉：歡迎兩位參加本期的“圓桌”討論。影子銀行系統(tǒng)的概念自提出至今，逐漸受到學(xué)術(shù)界和金融當(dāng)局的關(guān)注。不過近年來似乎對(duì)影子銀行系統(tǒng)的定義出現(xiàn)了分歧，有的突出其對(duì)不特定公眾負(fù)債的特點(diǎn)，有的突出其在銀行體外提供信用中介的特點(diǎn)，有的強(qiáng)調(diào)其結(jié)構(gòu)性和證券化的特點(diǎn)。紐聯(lián)儲(chǔ)和金融穩(wěn)定理事會(huì)新近對(duì)影子銀行的定義也存在明顯差異。國內(nèi)有的研究似乎將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都?xì)w入了影子銀行系統(tǒng)。兩位如何定義影子銀行系統(tǒng)？

　　劉煜輝：從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，最早使用影子銀行體系概念的是美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事McCulley，其將影子銀行定義為 “有銀行之實(shí)但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機(jī)構(gòu)”。在美國，“影子銀行”又叫平行銀行，意為其與商業(yè)銀行并存，又完全在商業(yè)銀行系統(tǒng)市場(chǎng)之外。

　　根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)的定義，“影子銀行”可以被廣義地界定為“由(部分或完全)在正規(guī)銀行體系之外的實(shí)體及業(yè)務(wù)活動(dòng)所構(gòu)成的信用中介”。

　　由于國情不同，我們恐怕不能用市場(chǎng)型信用機(jī)構(gòu)來定義最近幾年在中國日益興盛的“影子銀行”，因?yàn)檫@些非信貸融資的業(yè)務(wù)大多是在銀行體系內(nèi)或依托銀行體系完成的，包括銀行理財(cái)。因此，更合適的稱呼應(yīng)是“銀行的影子業(yè)務(wù)”，以區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務(wù)的其他債務(wù)融資方式。我們以為這樣定義可能目前爭(zhēng)議最小，且比較容易估算其現(xiàn)有規(guī)模的大小。

　　沈建光：何為“影子銀行”，目前尚沒有一個(gè)統(tǒng)一的界定。根據(jù)IMF的界定，“影子銀行”主要包括非正式金融部門(典當(dāng)行、小額貸款公司、民間借貸等)、私募股權(quán)(PE)和財(cái)富管理產(chǎn)品(WMP)。在中國特定的金融體系下，我認(rèn)為將銀行貸款、IPO融資之外的幾乎全部融資，都?xì)w入了影子銀行系統(tǒng)是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

　　從中國的實(shí)際情況來看，“影子銀行”產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統(tǒng)銀行中介渠道在經(jīng)濟(jì)主體中形成均衡分配，導(dǎo)致資金供需雙方通過“影子銀行”這種非傳統(tǒng)方式建立聯(lián)系。從融資主體來看，主要集中在三類，其一是地方政府的融資平臺(tái)及項(xiàng)目公司，其二是部分房地產(chǎn)企業(yè)，其三是信貸可得性差的民營(yíng)企業(yè)。尤其是2010年后地產(chǎn)調(diào)控和融資平臺(tái)清理，兩者均出現(xiàn)資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。

　　鐘偉：在中國，定義不一導(dǎo)致了對(duì)中國式影子銀行體系認(rèn)知的巨大差異。周小川行長(zhǎng)曾指出，影子銀行系統(tǒng)在中國的發(fā)展規(guī)模尚不大，但風(fēng)險(xiǎn)狀況值得關(guān)注。不過，也有估計(jì)認(rèn)為，中國的影子銀行規(guī)模至少已達(dá)到GDP的一半。兩位對(duì)中國式影子銀行系統(tǒng)的構(gòu)成和規(guī)模有怎樣的估算？

　　劉煜輝：早在2010年，沈聯(lián)濤就估計(jì)，中國的影子銀行的規(guī)模在當(dāng)年已經(jīng)達(dá)到了20萬億元以上。如果按照“區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務(wù)的其他債務(wù)融資方式”這一定義口徑，我們可以做如下匡算：根據(jù)央行公布的非存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2012年9月，其他存款性公司總資產(chǎn)128.57萬億元，其中對(duì)其他非存款性公司的凈債權(quán)(債權(quán)減去負(fù)債)大致為12.1萬億元。這部分資產(chǎn)需要再剔除銀行持有的政策性金融債和商業(yè)銀行債。根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，2012年10月末，商業(yè)銀行和信用社持有的政策性銀行債為64484億元，持有的商業(yè)銀行債為3505億元。故此，通過同業(yè)創(chuàng)新方式形成的信用供給，估計(jì)為5.28萬億元。然后再加上對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)4.52萬億元。所以，銀行表內(nèi)的影子業(yè)務(wù)的規(guī)模可能在10萬億元左右。

　　據(jù)惠譽(yù)(Fitch)的中資銀行分析師朱夏蓮(Charlene Chu)估計(jì)，到2012年年底，理財(cái)產(chǎn)品余額可能達(dá)到人民幣13萬億元(1～10月份為12萬億元)，相當(dāng)于銀行系統(tǒng)人民幣存款規(guī)模的14.5%左右，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2011年年底的人民幣8.5萬億元。其中非保本的產(chǎn)品大致占比在80%～90%，故銀行表外影子規(guī)模在10.4萬億～11.7萬億元。

　　如果再算上私人直接持有信托(截至2012年10月，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張至6.98萬億元，大致50%為通道業(yè)務(wù)，其他部分屬于對(duì)社會(huì)直接發(fā)售的高收益產(chǎn)品)、企業(yè)債券、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品，再算上未貼現(xiàn)的票據(jù)(5.6萬億元)和民間借貸(央行調(diào)查估計(jì)在3萬億～4萬億元)，那么，區(qū)別于正規(guī)信貸業(yè)務(wù)的其他債務(wù)融資方式，即所謂的中國式“影子銀行”的規(guī)模估計(jì)在25萬億元以上。

　　沈建光：根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)在央行社會(huì)融資規(guī)模口徑之下的未貼現(xiàn)票據(jù)、信托和委托貸款余額為13.7萬億元，占2012年GDP(預(yù)測(cè)值)的26%。在這個(gè)基礎(chǔ)上，社會(huì)融資規(guī)模中未包括的信托資產(chǎn)和民間借貸大致在7.2萬億元左右(民間借貸估計(jì)為4萬億元)，由此估算的“影子銀行”總規(guī)模為20.9萬億元左右。如果再加上非銀行所持有的企業(yè)債券，這個(gè)數(shù)字將達(dá)到24.4萬億元，占GDP的46.5%。而根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)的數(shù)據(jù)，2011年年底，G20國家影子銀行占其GDP的比重達(dá)111%，因此，相比之下我國影子銀行規(guī)模并不算大。

　　鐘偉：影子銀行系統(tǒng)得到廣泛關(guān)注的重要原因，在于其覆蓋的機(jī)構(gòu)復(fù)雜，產(chǎn)品復(fù)雜，交易關(guān)聯(lián)復(fù)雜，給央行和監(jiān)管當(dāng)局帶來了很大挑戰(zhàn)。在中國，有的認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)很大程度上是金融創(chuàng)新，有的則認(rèn)為是金融脫媒和技術(shù)脫媒的表現(xiàn)，但也有的認(rèn)為信托、租賃似乎在走20年前的老路，更有甚者，批評(píng)其為龐氏騙局，兩位如何看待影子銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)特性？

　　劉煜輝：影子銀行所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)有其共性。如期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配和使用杠桿等等方面，這些與商業(yè)銀行沒有本質(zhì)不同。我認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)在于各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在從事“類放貸”業(yè)務(wù)時(shí)，并不是按照銀行表內(nèi)貸款的嚴(yán)密流程和內(nèi)控機(jī)制進(jìn)行操作，而是以做交易的思維來做很審慎的表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)，對(duì)審慎原則關(guān)注不足，是“撇開風(fēng)險(xiǎn)鬧革命”。

　　目前，影子業(yè)務(wù)所蘊(yùn)含的中國經(jīng)濟(jì)體制層面的風(fēng)險(xiǎn)，可能是我們更需要高度重視的問題。

　　從融資者角度看，其主體主要由地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門構(gòu)成。由于軟預(yù)算約束，這些主體存在很大的機(jī)會(huì)主義傾向，道德風(fēng)險(xiǎn)和“龐氏風(fēng)險(xiǎn)”叢生。這些主體融資和擴(kuò)張債務(wù)時(shí)，很少考慮還款的問題。

　　從投資者角度看，投資者總是認(rèn)為融資行為背后存在中央銀行的信用背書，因此，只要稍微有一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就會(huì)有很多投資者參與監(jiān)管套利行為。舉例而言，購買城投債，投資者很少會(huì)考察地方政府債務(wù)承受能力。市場(chǎng)投資者根本沒有樹立“誰投資、誰負(fù)責(zé)”的市場(chǎng)化意識(shí)，也就沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、判斷和計(jì)量，以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力。這其中存在很多對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，例如認(rèn)為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)，或即使市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有政府的隱性擔(dān)保，地方政府考慮到當(dāng)?shù)氐慕鹑谏鷳B(tài)環(huán)境，一定會(huì)采取措施防止違約出現(xiàn)，為發(fā)行人提供必需的“安全閥”等。

　　面對(duì)中國扭曲的市場(chǎng)體制和政府干預(yù)慣性，監(jiān)管層的道德規(guī)勸通常是蒼白的。在這種情況下，要么沒風(fēng)險(xiǎn)，如果出風(fēng)險(xiǎn)，一定是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的體制，很難形成真正的市場(chǎng)利率。真正的利率市場(chǎng)化，需要通過調(diào)整信用結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)來優(yōu)化資源配置。

　　沈建光：在金融脫媒的大背景下，“影子銀行”原本是中國傳統(tǒng)銀行體系的一個(gè)有益補(bǔ)充，實(shí)際上也是監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)的從間接融資到直接融資的轉(zhuǎn)型方向。當(dāng)初監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以選擇放開影子融資渠道，其初衷正是想擴(kuò)大企業(yè)籌集資金直接融資的渠道，使得直接融資在社會(huì)融資總量的比例提高，從而逐漸降低間接融資比例，從過去只依靠銀行作為籌資中介逐步轉(zhuǎn)向多種融資途徑，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是由于監(jiān)管體系沒有理順，影子銀行的發(fā)展超出了預(yù)期，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也跟不上來。具體來說：一方面，影子銀行的規(guī)模巨大，而且資金池里的現(xiàn)金多數(shù)流向地方政府融資平臺(tái)和地產(chǎn)等項(xiàng)目，融資主體潛在的償付風(fēng)險(xiǎn)很大；另一方面，融資成本太高。目前“影子銀行”業(yè)務(wù)資金提供方一年期以上年息大都在10%左右，遠(yuǎn)高于一年期銀行貸款6%的基準(zhǔn)利率。對(duì)比動(dòng)輒10%以上的利息，這樣高的資金成本，經(jīng)濟(jì)實(shí)體根本承受不了。這就導(dǎo)致了那些完全依靠“影子銀行”融資的企業(yè)，其唯一的選擇只能是借新還舊或債務(wù)展期。在這種情況下，一旦遭遇沖擊，整個(gè)鏈條上的參與者都會(huì)受到波及，中國式“龐氏騙局”也就可能出現(xiàn)。

　　鑒于在短期內(nèi)，大多數(shù)“影子銀行”活動(dòng)(比如信托和票據(jù))仍在銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管之下，再加上這類活動(dòng)剛出現(xiàn)不久，且規(guī)模不大，我認(rèn)為還不會(huì)出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性問題。但如果上述基本面問題和扭曲得不到解決，尤其是地方政府在融資平臺(tái)不能償付時(shí)就去買單，甚至鼓勵(lì)銀行貸款，出手相救，就會(huì)突出道德風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)累加，形成“龐氏騙局”，宏觀風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)因此上升。

　　黃金評(píng)論（http://www.xs9999***）鐘偉：兩位可否給出對(duì)影子銀行系統(tǒng)的總體評(píng)價(jià)？以及給出可能的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)管控思路、手段或方向？

　　沈建光：根據(jù)其他國家經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管加強(qiáng)應(yīng)該集中在四個(gè)方面：一是積極清理整頓中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域“影子銀行”的滲透，尤其是政府融資平臺(tái)和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域；二是大幅增加國家投資預(yù)算及國債發(fā)行，來控制及取代城投債發(fā)行；三是加強(qiáng)影子銀行體系透明度，建立銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的防火墻，對(duì)銀行體系內(nèi)的“影子銀行”業(yè)務(wù)和體系外的“影子銀行”活動(dòng)實(shí)施差異化管理；四是建立處置預(yù)案，該違約時(shí)就要違約，決不能用“龐氏騙局”來解決問題，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　劉煜輝：不管怎么說，影子銀行都是一種市場(chǎng)化的融資模式。而脫胎于市場(chǎng)的創(chuàng)新，都有其產(chǎn)生的必然性和合理性。對(duì)于影子業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，監(jiān)管層應(yīng)該報(bào)以一種開放的態(tài)度，但監(jiān)管必須與時(shí)俱進(jìn)地跟上。在政策方面，應(yīng)該對(duì)影子銀行實(shí)行總量控制、風(fēng)險(xiǎn)排查，更關(guān)鍵的是要對(duì)表外融資業(yè)務(wù)構(gòu)建審慎的原則，即表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管要逐步向銀行傳統(tǒng)表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)靠攏，擠壓監(jiān)管套利的空間。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，影子銀行的健康發(fā)展有賴于未來的政經(jīng)體系改革的推進(jìn)。中國一定要建立現(xiàn)代國家的硬的預(yù)算約束機(jī)制，政府進(jìn)行各種投資項(xiàng)目必須要有一個(gè)廣泛的公眾聽證制度予以制衡。這恰恰又是最根本的。

　　鐘偉：謝謝兩位的參與。目前，對(duì)影子銀行還沒有一個(gè)公認(rèn)和統(tǒng)一的定義，如果用相對(duì)寬泛的“信用中介”定義，2012年中國的影子銀行的規(guī)模大約在20萬億元。其中部分影子銀行的融資活動(dòng)處于央行和銀監(jiān)會(huì)或發(fā)改委等政府職能部門的管理之下，但也存在相當(dāng)多的監(jiān)管真空。影子銀行系統(tǒng)雖然有利于直接融資的發(fā)展，但其融資成本過高，以及其所具有的批發(fā)性、高杠桿性和低流動(dòng)性，可能給社會(huì)融資活動(dòng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，值得政府關(guān)注。

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